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El caso Abertis o la compra de acciones propias de las compañías cotizadas

Por Victor Utges
Barcelona
 
 

El pasado 30 de Septiembre la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) autorizó la oferta pública de adquisición (OPA) parcial que Abertis realizó sobre el 6,50% de su capital. La oferta, concretamente, se lanzó a un precio de 15,70 euros por acción, suponiendo una prima del 5,05% respecto del precio de cierre del 27 de julio de 2015, el día anterior a la decisión de lanzar la oferta y, un 11% por encima del precio de su acción en el cierre del mismo 30 de Septiembre (14,13 euros).

Abertis

 

La OPA, que en un principió se dirigió a los titulares de las 61.309.319 acciones, fue aceptada por un número más de siete veces superior de los que se dirigía, obligando al grupo que dirige Francisco Reynés a realizar el prorrateo legalmente establecido para liquidar la oferta en este tipo de casos. Concretamente, la compañía de concesiones finalmente registró adhesiones por 453,66 millones de títulos, esto es, por un 48,10% de su capital social. Siendo esto así, Abertis ha acabado comprando un total de 8,53 millones de acciones propias a un total de 23.226 accionistas, a razón de 660 acciones por socio, a través de la denominada distribución lineal y otros 52,77 millones de acciones por distribución del exceso. Este resultado deriva de las reglas de distribución y prorrateo, que establece que cuando el número total de valores comprendidos en las declaraciones de aceptación superen el límite máximo de la oferta, se aplicará una primera distribución lineal, resultante de dividir el 25 por 100 del total de la oferta entre el número de aceptaciones y, segundo, en cuanto a la cantidad no adjudicada, se distribuirá el exceso de forma proporcional al número de valores comprendidos en cada aceptación.

Una de las razones que han hecho que dicha operación haya tenido tan buena acogida por sus accionistas ha venido dada en gran parte porqué el primer y tercer máximos socios de Abertis, Criteria CaixaHolding y CVC, que conjuntamente suman un total de 32,6% de su capital (24,6 por la primera y 8% por la segunda) han aceptado la OPA con la totalidad de sus acciones en la compañía. Pero, ¿Qué lleva a una multinacional que cotiza en el Ibex 35 a llevar a cabo una Oferta Pública de Adquisición por reducción de capital mediante adquisición de acciones propias? y ¿Cuál es la razón que ha llevado al legislador a imponer esta regulación imperativa en estos casos?

En primer lugar, debemos reseñar que la situación actual por lo que hace a las operaciones vinculadas a OPAs se encuentra muy calmada desde que se iniciaron los años de crisis financiera. Si bien hemos tenido noticia de alguna operación relacionada, lo cierto es que según se desprende del Informe Anual de 2014 sobre los mercados de valores y su actuación de la CNMV, este tipo de operaciones se han mantenido bajo mínimos en los últimos años. El Informe determina que a lo largo del 2014 se autorizaron un total de siete ofertas, de las cuales dos fueron de tipo obligatorio por toma de control previa (Businsessgate sobre Dogi International Fabrics y Sigma y WH sobre Campofrío Food Group) y otras cuatro fueron de carácter obligatorio por solicitud de exclusión de cotización en bolsa (Inmolevante, Companyia d’Aigües de Sabadell, Ahorro Familiar y Grupo Tavex). La única oferta que se llevó a cabo de tipo voluntario fue la que llevó a cabo Ole Investments sobre Deoleo. De este modo es claro que, si bien, se han llevado a cabo algunas operaciones de esta naturaleza, ninguna tenía las particularidades de la OPA de Abertis.

El concepto de Oferta Pública de Adquisición (OPA), denominada por el sistema anglosajón como “takeover”, hace referencia a la operación y la regulación aplicable cuando se produce un cambio de titularidad en un porcentaje significativo del capital social con derecho a voto en una sociedad de la que sus acciones están admitidas a cotización en Bolsa. La regulación de este tipo de operaciones la encontramos, en el plano comunitario, en la Directiva 2004/25/CE y, en el plano nacional, en el Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores (RDOPAS). Es precisamente en el artículo 3 del RDOPAS donde se estipulan los diferentes supuestos en los que se entenderá que concurre el requisito de que “se alcance el control” y, por tanto, quedará obligado a formular una oferta de adquisición por la totalidad de los valores y dirigida a todos los titulares de las sociedad objeto de adquisición – sociedad target –, a un precio equitativo.

El principal interés jurídico que se intenta proteger mediante el citado régimen de OPAs es la salvaguarda de los derechos de los accionistas minoritarios, en tanto que un tercero pueda, mediante la toma de control, poner en riesgo los derechos legítimos de determinados accionistas que por su pequeño peso en el capital social de la sociedad se quedarían sin posibilidades de hacerle frente. Si bien, aunque el caso prototípico y para el que el legislador pensó tales medidas de protección es para el caso comentado, también es posible que los accionistas minoritarios vean cercenados sus intereses y derechos por parte de decisiones de la propia sociedad, sin el concurso de un tercero ajeno a la emisora, surgiendo otros riesgos como el incumplimiento del trato paritario a los accionistas o la pérdida de liquidez de su propia inversión financiera.

La obligación de formular una OPA en el caso de reducción de capital mediante amortización de acciones viene establecida en el articulo 12 del RD 1066/2007 que, en su primer párrafo establece lo siguiente: Cuando la reducción del capital de una sociedad cotizada española se realice mediante la compra por ésta de sus propias acciones para su amortización, sin perjuicio de los requisitos mínimos previstos en el artículo 170 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades Anónimas, aprobado por Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de diciembre, deberá formularse una oferta pública de adquisición de acuerdo con lo establecido en este real decreto. Un primer elemento que debemos resaltar y que, al mismo tiempo, es una novedad respecto la anterior regulación es el hecho que se hace mención a la nacionalidad que debe tener la sociedad cotizada (el oferente) para que le sea aplicable dicho precepto normativo, indicando que deberemos estar ante “la reducción del capital de una sociedad cotizada española”, siendo necesario por consecuente que la regulación en cuestión únicamente seria de aplicación a aquellas sociedades emisoras con domicilio social en España admitidas a negociación en un mercado regulado.

En cuanto a los destinatarios de la oferta, siguiendo los requisitos mínimos que estipula el articulo 170 LSA (actuales 338, 339 y 340 de la Ley de Sociedades de Capital), al que se remite el Real Decreto 1066/2007, la oferta debe estar dirigida a todos los accionistas afectados por la reducción de capital, estableciéndose que para el caso que la reducción afecte solamente a una clase de acciones, la oferta deberá dirigirse únicamente a los accionistas de esa clase de acciones.

Por otro lado, en cuanto a la contraprestación y garantías que deben regir tales operaciones, el propio articulo 12 RDOPAS se limita a señalar que la OPA por reducción de capital debe realizarse “de acuerdo con lo establecido en este real decreto”, siendo absolutamente insuficiente para determinar de manera certera la regla de fijación del precio de la oferta. De este modo, y dado el carácter obligatorio de este tipo de ofertas, no es comprensible que se deje la determinación del precio a la “libre determinación de la propia sociedad”, como pasa con las OPAs voluntarias, y por tanto, se entiende que el hecho de exigir una OPA en tales casos en este tipo de supuestos es del todo acertado, tanto por la mayor información aparejada al procedimiento como por la tutela que se deriva de la necesaria autorización por el Regulador, esto es, el Consejo de la CNMV. Por ende, al determinarse por el legislador que las OPAs obligatorias para la toma de control se realicen a un precio razonable denominado “precio equitativo”, lo acertado es exigir ese “precio equitativo” determinado del modo que estipula el articulo 9 del mismo Real Decreto.

En relación al procedimiento que debe seguirse y a los requisitos que deben exigirse, básicamente relativos a su publicidad, se determina que si bien le serán de aplicación los comunes aplicables para el conjuntos de ofertas de adquisición, a saber: (1) anuncio y presentación de la oferta; (2) presentación del folleto informativo; (3) autorización de la oferta y el folleto por el regulador; (4) publicación de la oferta autorizada; (5) periodo de aceptación y (6) liquidación de la oferta. Nada impide y, más bien, se exige empleando en términos literales la expresión “sin perjuicio”, que le será igualmente el cumplimiento de los requisitos de información y publicidad exigidos en el ámbito societario por el articulo 339.2 LSC.

Para concluir, en cuanto al ánimo pretendido en este tipo de operaciones y, en concreto, la de Abertis, se debe señalar que tiene sentido en los casos en los que existe una exuberancia de capital con un gran exceso de tesorería que quiere distribuirse a los accionistas, constituyendo, en sí, una manera “exótica” de retribución al accionista, aunque llevada a cabo con un procedimiento mucho más complejo que el mero pago de dividendos. La duda se suscita en cual sería el mensaje que Abertis o las compañías que llevan a cabo este tipo de operaciones quieren enviarle al mercado, ¿Justificaría el pensamiento por parte de los administradores de que el valor de la acción debe ser superior al que marca el mercado tomar una medida de este calibre?, ¿Es una buena idea invertir los excedentes de capital en operaciones sobre acciones propias en detrimento de invertir propiamente en su objeto social? Determinados expertos e la materia se explican este hecho en el desacuerdo entre accionistas y los propios administradores sobre la rentabilidad futura de la empresa, puesto que si los accionistas creen que el futuro será peor, venderán al precio de la oferta de compra que les hace la compañía; en cambio, si creen que será mejor, no venderán.

O, tal vez, simplemente lo que se persigue con la adquisición de sus propias acciones para posteriormente amortizarlas es reducir el número de acciones y, por tanto, hacer la sociedad menos susceptible de ser objeto de una OPA por parte de un tercero, dado que los accionistas dispuestos a vender ya habrán vendido y la potencial oferta de este tercero deberá ser por un precio muy superior para que tuviera una respuesta positiva por parte de los accionistas restantes en la sociedad.

En todo caso, según ha declarado la sociedad, dicha oferta se enmarca en el Plan Estratégico 2015-2017 de Abertis, dentro de los objetivos de creación de valor y de incremento de la remuneración a sus accionistas.

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